一个不会破产的债务人——美国经济的成色之四

作者：赵晓

立案

2026年8月19日，美国财政部公布的数据显示，美国国债总额突破40万亿美元。这个数字本身已经让人麻木了，更值得注意的是速度。2025年10月，国债突破38万亿美元；2026年3月，突破39万亿；8月，突破40万亿。差不多每五个月就增加一万亿美元。

一个半月之后，10月7日，美国10年期国债收益率盘中升到5.366%，30年期升到5.732%，都是2002年以来的最高水平。

上一篇结尾，我说了一句话：在美国，最大的“软预算约束”不在企业，而在华盛顿。企业可以破产，银行可以倒闭，泡沫可以破裂，这是美国经济“破而不烂”的根本。但联邦政府是一个例外：它不会破产，没有哪个法院能裁定它重组，它也从来不必向谁认账。

这一篇就来看这个不会破产的债务人。美国的软肋究竟有多软？它会不会成为压垮美国的那根稻草？

一、 一本和平年代的战时账

先看账本。

据美国国会预算办公室（CBO）10月初的统计，2026财年（2025年10月至2026年9月），联邦赤字为2.0万亿美元，比上一年多了2180亿美元，增幅约12%，占GDP的6.2%。这一年，联邦政府收入5.4万亿美元，支出7.4万亿美元，每花4块钱，就有超过1块钱是借来的。

单看6%这个比例，也许感觉不到什么。但要知道，美国过去50年的平均赤字率是3.8%；而且今天的美国，既没有战争，也没有衰退，失业率不高，股市在创新高。一个经济体在和平与繁荣时期，跑出了通常只在战争或危机时才有的赤字，这才是问题的严重之处。

再看存量。公众持有的联邦债务，2026财年末约为GDP的101%。按CBO的预测，到2030年将升到108%，超过二战结束时106%的历史纪录；2036年达到120%；2056年达到175%。

二战时期的高负债，是为了打一场关乎文明存亡的战争，战后很快就随着经济增长降了下来。今天的高负债，却是在没有战争的情况下一年一年累积起来的，而且看不到回落的迹象。

判词：战时借债，是为了保住未来；平时借债，是在提前花掉未来。

二、 利息：一台自我喂养的机器

赤字为什么下不来？最大的原因，已经不是哪一项具体的开支，而是利息。

美国联邦政府的净利息支出，2015年是2230亿美元，2020年是3450亿，2024年是8810亿，2025年约9700亿，2026年突破1万亿美元。2026财年一年，利息就增加了1150亿美元，增幅11%，是所有大项支出中增长最快的。早在2024年，利息支出就超过了国防支出，现在仅次于社会保障，是联邦政府的第二大开支。

换一个角度更直观。2021年，联邦政府每收入100美元税，大约不到9美元用来付利息；2026年，这个数字是19美元；按CBO的预测，2036年将达到26美元。也就是说，再过十年，美国人交的税，每四块钱就有一块多要用来还利息。

利息的可怕之处，在于它会自我喂养。借钱付利息，利息又生利息。经济学上有一个简单的规律：如果国债的平均利率高于经济的名义增长率，即使政府不再新增任何其他开支，债务占GDP的比例也会自动上升。过去十几年，美国一直享受着超低利率，这条规律似乎不存在；如今利率回来了，它就开始起作用了。

还有一笔账值得算。CBO做预测时，假设10年期国债利率在2026年约为4.1%，此后约为4.4%。而现实中，10年期利率已经在5.3%上下。公众持有的美国国债约32万亿美元，其中约三分之一一年内到期，需要滚动再融资。假如未来整体的平均融资成本比预想高出1个百分点，等这些债务陆续滚动完，每年就要多付约3200亿美元利息，相当于国防开支的三分之一左右。CBO的预测，很可能低估了美国的利息负担。

历史学家弗格森（Niall Ferguson）提出过一条“弗格森定律”：任何一个大国，一旦用于偿还债务利息的钱超过了国防开支，它就不会长久地保持大国地位。从西班牙哈布斯堡王朝、旧制度下的法国，到两次世界大战之间的大英帝国，历史上都有先例。美国在2024年越过了这条线。

判词：利息是时间的价格。一个国家付出的利息越多，它为过去付的账就越多，留给未来的就越少。

三、 谁来接盘

债务越来越多，总得有人买。美国国债的买家，这些年正在发生一个不太引人注意的变化。

过去二十年，美国国债有两个最大的“不讲价”的买家：一是外国央行，尤其是中国和日本，它们买美债主要是为了储备外汇，不太在乎价格；二是美联储，在2008年和2020年两次危机中，它通过量化宽松买下了数万亿美元国债。

这两个买家，现在都退到了后面。美联储早已停止大规模购债；外国投资者持有的美国国债约9.2万亿美元，规模不小，但占公众持有债务的比例已降到三成左右，而十几年前接近一半。中国持有的美债降到了约6200亿美元。全球外汇储备中美元的份额，从1999年前后的约71%降到了2026年第二季度的约57%；2025年，黄金在全球官方储备中的比重超过了美国国债，主要是金价上涨推动的，但也说明各国央行在悄悄分散风险。

取而代之的边际买家，是对价格敏感的私人投资者，包括养老金、保险公司、资产管理公司，以及对冲基金。他们不是为了储备，而是为了回报。你要我买，就得给我足够的补偿。这就是长期国债利率居高不下的重要原因：市场在要求更高的“期限溢价”，也就是为长期持有美国国债所承担的通胀风险和财政风险索取补偿。按旧金山联储的估算，10年期国债的期限溢价已升到1.3个百分点左右。财政部扩大了国债回购操作，试图稳住长端利率，但效果都很短暂。

这里面藏着一个很有意思的机制。经济学界有一个说法，叫“债券义勇军”（bond vigilantes），指的是那些在政府财政失控时抛售国债、推高利率、逼迫政府收手的投资者。2022年，英国首相特拉斯推出大规模减税计划，英国国债市场随即暴跌，她在任仅49天就被迫下台。

上一篇我说，美国有三把刀：价格、破产、更替。政府不会破产，第二把刀用不上；政府不会被淘汰，第三把刀也用不上。能落在联邦政府身上的，只剩下第一把刀：国债的价格。5.3%的10年期利率，就是这把刀落下来的声音。

四、 为对方辩护：美国真的会出事吗？

写到这里，我要先替对方辩护。因为“美国债务危机”这个话题已经讲了几十年，每一次都是“狼来了”，狼却一直没有来。乐观者的理由并不弱。

第一，美国的债是用美元借的，而美元是美国自己印的。美国不可能像希腊或阿根廷那样，因为拿不出外币而被迫违约。

第二，美元没有替代者。欧元在全球储备中约占20%，人民币只有2%左右。世界上没有第二个市场像美国国债市场这样又大、又深、又能随时变现。只要全球还需要一个安全资产，美国国债就有人买。今年7月，10年期国债拍卖的认购倍数是2.3倍，需求依然健康。

第三，日本的政府债务超过GDP的200%，比美国高得多，也没有出事。

这三条都对。所以，如果有人说美国明天就会爆发债务危机，他是错的。但这三条并不意味着高负债没有代价。

先说日本。日本能撑住，是因为它的债主主要是本国的居民、银行和央行，日本央行一度持有约一半的日本国债；日本付出的代价，是三十年的低增长。而美国的债主越来越是对价格敏感的私人资本和外国投资者，它们不会像日本国民那样默默承受。

再说“不会违约”。一个用本币借债的国家，确实不会公开违约，但它可以用另一种方式不还钱：通货膨胀。债务用美元计价，美元贬值了，债务的实际价值就缩水了，吃亏的是所有持有美元和美元债券的人。这是一种温和的、悄无声息的违约。美联储主席沃什在9月加息时说，美国通胀高于目标已经超过五年。

这就引出了软肋最危险的地方：财政绑架货币。当利息支出越来越重，政府就会越来越希望央行压低利率，甚至直接印钱帮它还债。经济学上把这叫做“财政主导”。总统公开要求把利率降到1%以下，部分原因正在于此：利率每低一个百分点，政府每年就能少付几千亿美元利息。

所以，上一篇提到的那次加息，意义远不止于货币政策。它说明美联储仍然愿意把利率定在通胀需要的地方，而不是财政需要的地方。如果有一天这条防线失守，美国的软肋就会从“软”变成“烂”。

判词：本币之债，不会以违约的方式偿还，而会以通胀的方式偿还。账总是要还的，只是换了一个人来还。

五、 病根不在经济，而在政治

那么，美国的财政问题有没有解？

从经济上说，答案是明摆着的。CBO的预测显示，强制性支出，也就是社会保障、联邦医疗保险等法律规定必须支付的福利，加上利息，在2026年已占联邦预算的75%，到2036年将升到80%。真正每年由国会讨论决定的支出，只剩下一小部分。不动福利、不动税收，只砍“浪费”，是解决不了问题的。

时间也越来越紧。按今年6月发布的社会保障信托基金年度报告，养老保险信托基金将在2032年第四季度耗尽，社会保障信托基金整体将在2034年耗尽。到那时，如果不改革，税收只能支付约83%的应发福利，意味着所有领取者自动减发约17%。报告还说，要恢复长期平衡，要么把工资税提高4.25个百分点，要么把福利削减25%左右，而且拖得越久，需要的调整就越大。

人人都知道药方，没有人愿意吃药。加税会丢选票，减福利也会丢选票，于是两党轮流执政，赤字都只增不减。2025年通过的《大而美法案》，按CBO的估算，到2034年将增加约4.2万亿美元债务；原本指望用来弥补的关税收入，又因为法院的裁决不得不部分退还。

上一篇我说，川普的横空出世，是美国体制面对问题、试图解决问题的一种尝试。在财政问题上，这种尝试至今还没有体现在账本上：2026财年的赤字不降反升。这是一个需要直面的事实。

我在一些文章里讨论过一个观点：文明的进步，可以理解为时间偏好的下降，也就是人们越来越愿意为了未来而克制今天。从这个角度看，持续的财政赤字是时间偏好上升的标志：一代人为了今天的福利和减税，把账单留给了下一代。

《箴言》说：“富户管辖穷人，欠债的是债主的仆人。”（《箴言》22：7）个人如此，国家也是如此。一个国家借的钱越多，它就越受制于债主，越受制于利率，越受制于市场的情绪。

结案

回到开头的问题：美国的软肋有多软？我的判断有三层。

第一，美国的财政问题是真实的、结构性的，而且正在加速。和平繁荣时期6%的赤字、超过国防开支的利息、即将耗尽的社保基金，都不是危言耸听。这是美国经济最大的软肋，比股市的41倍估值、比AI投资的不确定性都更根本。

第二，这根软肋不会在明天折断。美元的地位、美国国债市场的深度、美国经济的活力，给了美国比任何其他国家都多的时间和空间。危机不会以希腊式的违约出现，更可能以慢性的方式出现：利率居高不下，利息挤占投资，通胀侵蚀美元，政府对央行的压力越来越大。

第三，也是我认为最关键的一点：美国的软肋，最终要靠美国的强项来对冲。一是增长。如果AI真的像乐观者期待的那样大幅提高生产率，经济的增长就可能跑赢债务的增长，这也是为什么第二篇讨论的那场AI豪赌，其实也是一场财政豪赌。二是纠错。国债市场这把刀还在切，美联储这道防线还在守，选民每两年还要投一次票。只要这些还在，美国就仍然有机会在危机到来之前改正。

但时间不是无限的。利息每年都在增加，社保基金耗尽的日子就在眼前。美国人越晚面对这个问题，代价就越大。

判词：美国的软肋不在于借了多少钱，而在于它越来越习惯于借钱。一个不会破产的债务人，最需要的不是更多的信用，而是自我约束。

那么，把这四篇放在一起，时间还站在美国一边吗？这是这个系列最后一篇要回答的问题。

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