时间还站在美国一边吗？——美国经济的成色之五

作者：赵晓

立案

在前一个系列的最后一篇《大国博弈：时间会站在谁的一方？》里，我下过一个判断：时间站在有未来的一方；而美国仍然走在创新驱动的轨道上，中国则走向了高度的不确定性和普遍的躺平。

写完那篇文章后，我给自己提了一个问题：这个判断，是不是只建立在对中国的剖析之上？一个判断如果只看对手的病，不看自己押注一方的病，论证只完成了一半。于是有了这个系列。四篇文章，我把美国放到同一张解剖台上，专挑它的毛病看：股市41倍的估值，靠一根绳子拉动的AI增长，正在变钝的纠错之刀，还有一个每五个月就多借一万亿美元、永远不会破产的债务人。

现在，该回到那个问题了：看完了美国的毛病，时间还站在美国一边吗？

今年恰好是美国建国250周年。一个国家活到250岁，在人类历史上不算长，也不算短。罗马共和国存续了近五百年，威尼斯共和国存续了一千多年，许多王朝不到三百年就土崩瓦解。站在这个节点上问这个问题，或许正是时候。

一、四篇的账本

先把四篇文章的结论放在一张账本上。

负债一侧，有四笔。

第一笔是估值：标普500的席勒市盈率在41倍上下，市场已经把很长一段未来，提前折现进了今天的价格。

第二笔是增长的集中：AI投资和AI股带来的财富效应，撑起了相当大一部分增长，而其中有一部分是投资自己制造出来的利润，还有一个被会计年限掩盖的折旧成本。

第三笔是纠错能力的磨损：救助成为惯例，政府开始当股东，央行承受政治压力。

第四笔，也是最大的一笔，是财政：和平繁荣时期6%的赤字，超过国防开支的利息，2034年就要耗尽的社会保障基金。

资产一侧，也有四笔。

第一笔是创新：AI这一轮，钱真的在进来，头部模型公司一年之内收入增长数倍，而这些公司几乎都在美国。

第二笔是纠错：价格会跌，企业会破产，旧巨头会被新巨头取代；今年上半年大型企业破产数创下十几年新高，股市却在同一时期创下新高，这正是新陈代谢的证据。

第三笔是政治上的自我修正：问题会被选票摆上桌面，权力又被法院、国会、央行和下一次选举所制衡。今年9月，美联储在总统公开要求降息的时候加息，就是一个现成的例子。

第四笔是美元和美国国债市场的深度：这给了美国比任何国家都多的时间和空间。

两边对照，可以看出一个规律：美国的负债，大都是“透支未来”的问题；美国的资产，大都是“修正错误”的能力。

判词：美国的毛病，是太敢向未来借钱；美国的本事，是借错了钱还肯认账。

二、“有未来”到底是什么意思

要判断时间站在谁一边，先得把“有未来”说清楚。它不是“没有问题”。一个没有问题的国家在地球上从不存在。今天也如此。美国有问题，中国有问题，欧洲、日本都有问题。

在最近的两篇文章里，我讨论过两个相关的命题。一个是：文明的本质，是时间偏好的下降，也就是一个社会越来越愿意为未来放弃现在。另一个是：今年诺贝尔经济学奖的思想核心，是可信的未来；而未来之所以可信，前提是承诺者自己受约束。把这两个命题合在一起，“有未来”至少包含三层意思。

第一层，未来是可信的。普通人相信今天的规则明天仍然有效，今天的财产明天仍然归自己，今天的付出明天会有回报。这要求权力受到约束，钥匙在笼子外面。

第二层，未来是开放的。新的企业可以挑战旧的巨头，新的技术可以取代旧的技术，失败者会出局，后来者有机会。这就是熊彼特所说的创造性破坏。一个只允许在位者存活的经济，未来已经被锁死了。

第三层，人们愿意为未来付出。储蓄、投资、学习、生养、创业，这些都是用今天换明天的行为。一个社会如果普遍不愿意为明天付出，不管它的GDP有多大，它的未来都在萎缩。

用这三把尺子去量，答案就比较清楚了。

三、两种透支

先量美国和中国的共同点：两个国家都在透支未来。

中国的透支，我在凯恩斯系列中分析过，主要是投资驱动的：地方政府和国企借债搞基建，央行源源不断地投放货币，M2的规模相当于美国、欧元区和日本的总和，而每一元货币拉动GDP的效率越来越低。美国的透支，这个系列已经看到，主要是政府和资本市场的：联邦政府每年借两万亿美元，股市把未来的利润提前折现进今天的价格，科技巨头举债押注AI。

两国都在用未来的钱，买今天的增长。这一点上，谁也不比谁高明。区别在于：谁在给这种透支定价，透支错了谁来认账。

在美国，透支是被定价的。国债借多了，10年期利率就升到5.3%；甲骨文借多了，它的债券就跌、评级就降；股市估值太高了，席勒市盈率就会亮红灯，有人就会写文章、会抛售。价格是公开的，警告是公开的，损失也是公开的。

在中国，透支的价格不透明，或者说常常被压住。利率不能真实反映风险，汇率不能真实反映供求，地方融资平台的债务可以一再展期，僵尸企业可以一直活着。看不见价格，就看不见风险；看不见风险，错误就会在暗处累积。

判词：两个国家都在透支未来。区别不在于谁借得少，而在于谁的账本是公开的，谁的错误是会被定价的。

这就回到了三把尺子。美国的未来，第一层是可信的，因为权力仍然受到制衡，连总统也不能让央行听话；第二层是开放的，因为破产和更替仍在发生；第三层，是美国最需要警惕的地方。

四、为对方辩护：时间凭什么站在美国一边

写到这里，我要最后一次把自己的案子拆开来看。认为时间未必站在美国一边的人，至少有五条理由，而且都不弱。

第一，美国的债务路径不可持续，这一点没有人能否认。

第二，美国的增长押在AI这一根绳子上，如果这场豪赌输了，增长、股市和财政会一起受伤。

第三，美国社会的极化日益严重，两党之间几乎无法就任何长期问题达成共识，而财政改革恰恰需要长期共识。

第四，美国的人口基础在变弱。社会保障信托基金的年度报告把长期生育率的假设从1.90下调到1.75，净移民的假设也下调了。人口是最长远的未来。

第五，中国有美国没有的东西：世界上最大的制造业体系，数量庞大的工程师，在电动车、光伏、电池等领域领先的产业链，以及成本低廉的开源AI模型。规模本身就是一种力量。

这五条，我都承认。但我想就第五条多说一句。规模是过去积累的结果，而未来取决于下一步的选择。一个经济体可以拥有世界上最大的工厂，同时它的年轻人不愿意结婚生子，它的企业家把财产转移到海外，它的储户只敢存钱不敢消费。规模说明昨天做得好，也能够解释今天，却未必能决定明天。决定明天的，是普通人愿不愿意为明天付出。

至于前四条，它们恰恰说明了一件事：时间并不是无条件地站在美国一边。

五、修正后的判词

所以，我要修正一下自己在博弈篇里的判断。

原来的说法是：时间站在有未来的一方。这句话没有错，但说得太简单了，容易被理解为美国天然拥有未来，好像未来是美国的一项资产，可以一直持有。从经济推算的概率判断，这一条的确成立。但从理论上讲，更彻底的说法应该是：时间不站在任何一方，时间只站在肯认错、能纠错的一方。未来不是一个国家与生俱来的财产，而是它每一天都要重新挣来的信用。

按这个标准，今天的美国仍然站在时间这一边，但它的优势在缩小，而且缩小的速度，取决于三盏灯。

第一盏是美联储的独立性。只要央行仍然按照通胀的需要、而不是财政的需要来定利率，美国的软肋就不会变成烂肉。这盏灯今年9月亮了一次绿灯。

第二盏是市场的出清能力。只要企业还能破产，股价还能下跌，政府还不至于去托住每一个大到不能倒的机构、入股每一个“战略”企业，价格这把刀就还在切。这盏灯现在是黄灯。

第三盏是财政。这是美国离红灯最近的一盏，也是最考验一个民族时间偏好的一盏。在和平繁荣时期每年借两万亿美元，等于一代人用下一代人的钱来过今天的日子。一个越来越习惯于借钱的社会，就是一个时间偏好在上升的社会。我在《文明即时间偏好下降》一文中说，文明的阶梯，上楼很慢，下楼很快。美国在财政上，已经在往下走了。

判词：时间不站在任何一方，时间只站在肯认错、能纠错的一方。未来不是一个国家的世袭财产，而是它每天都要重新挣来的信用。

结案

这个系列从一个股市指标开始，走到了增长的机制、制度的根基、财政的软肋，最后回到时间本身。

如果只能用一句话概括我对美国经济成色的判断，那就是：美国的问题很多，而且有些很重；但美国仍然保有一样稀缺的东西，那就是承认问题、纠正错误的能力。

股市会给估值定价，市场会让失败者出局，选民会把被回避的问题摆上桌面，法院和央行会对权力说“不”。只要这样东西还在，美国的毛病就是可以治的病；一旦这样东西丢了，再小的毛病也会变成绝症。

把这个判断放回中美比较的框架里，结论依然成立，只是需要多一分清醒：美国赢的，不是因为它没有问题，而是因为它的问题是公开的、是被定价的、是可以被纠正的。而中国面临的最大挑战，也不在于债务的规模或增长的速度，而在于价格信号是否能够恢复，错误是否能够被承认，普通人是否重新相信自己的明天。

两百五十年前，美国的建国者们留下的最重要的遗产，不是某一项政策，而是一套让权力受到约束、让错误能够被纠正的制度。林肯在南北战争最艰难的时候，把这个国家称为“地上最后、最好的希望”。这个希望不是靠美国永不犯错来维持的，而是靠它一次又一次地从错误中站起来。

《诗篇》里有一句祷告：“求你指教我们怎样数算自己的日子，好叫我们得着智慧的心。”（《诗篇》90：12）一个人懂得数算自己的日子，就会珍惜时间，不再挥霍未来。一个国家也是如此。美国今天最需要的，也许不是更多的增长、更高的股价，而是重新学会数算自己的日子：知道哪些钱不该借，哪些账必须认，哪些未来不能透支。

判词：一个民族能不能拥有未来，不看它今天有多强，而看它肯不肯为明天约束自己。

这个系列到此结束。感谢读者一路同行。

（声明：本文不构成投资建议）

附记：

就在这个系列写作的一周里，市场作了一次现场演示。据高盛数据，对冲基金连续五个交易日净卖出全球AI股票，把2025年以来积累的净买入全部吐了出来；美国占全球净卖出的三分之二，韩国股市超卖程度创2022年以来之最，处在AI循环融资圈中心的CoreWeave，其看涨期权价值几乎归零。这不是股灾，很可能也不是终点。但它说明了两件事：其一，当一个时代的增长押在一根绳子上，绳子一抖，全世界都跟着晃；其二，没有人出来托市，拥挤的仓位在五天之内被清洗干净。价格这把刀，仍然在切。

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