谁在为未来买单？——美国经济的成色之二

作者：赵晓

立案

9月底，美国商务部公布了第二季度GDP的最终数据：年化增长2.2%，比此前估计的1.5%大幅上修。消息一出，舆论一片松口气：美国经济依然稳健。

但如果把这张成绩单拆开看，会看到一个不太寻常的结构。这个季度，剔除住宅以外的企业投资增长了9%，主要来自AI投资热潮；居民消费增长3.8%，媒体给出的主要解释是股市强劲。换句话说，美国经济的两台发动机，一台是AI投资，一台是股市上涨带来的财富效应，而后者本身又主要来自AI股。牛津经济研究院的一位经济学家说得很直白：美国经济对AI乐观情绪的突然逆转仍然十分敏感。

上一篇我探案美股的41倍估值，结论是市场已经把很长一段未来，提前折现进了今天的价格。这一篇往下走一层：不看价格，看机器。这一轮美国增长，究竟是靠什么在转？钱从哪里来，又流到哪里去？如果未来来得比预期慢，谁来买单？

一、增长的账本

先看AI在美国增长中到底占多大分量。荷兰国际集团（ING）的首席经济学家詹姆斯·奈特利（James Knightley）8月做过一个测算。按最宽的口径，把信息处理设备、软件和数据中心建设都算进来，AI相关投资贡献了第二季度GDP同比增长的一半左右。这个口径有夸大之嫌，因为大量芯片和服务器是进口的，进口在GDP核算中要扣除。扣掉这部分之后，他给出的结论是：AI和科技投资大约贡献了当前美国增长的三分之一。

三分之一，这是什么概念？美国是一个约30万亿美元的经济体，服务业占了绝大部分。一个行业的投资撑起三分之一的增长，在和平年代很少见。

更值得注意的是另一条线：财富效应。ChatGPT问世以来，纳斯达克指数上涨了约130%，标普500上涨了约90%，美国家庭金融资产从109万亿美元增加到142万亿美元。人在觉得自己变富的时候会多花钱。ING估计，这种财富效应每个季度大约给消费增加360亿美元，约合GDP的0.44个百分点。这是估算，不是统计，但方向没有疑问。

把这两条线放在一起，就能看清这台机器的结构：AI投资直接拉动增长，AI股票的上涨间接拉动消费。两者都建立在同一个预期之上：AI会带来巨大的未来收益。

判词：这一轮美国增长，有相当一部分不是被过去的积累推着走，而是被对AI的预期拉着走。拉力越大，绳子断了的时候跌得越重。

二、钱在转圈

接下来看钱是怎么流动的。

最直观的一条链是这样的：微软、亚马逊、谷歌、Meta这些巨头花钱建数据中心，钱流向辉达，辉达的利润暴涨。这本身没有问题，就像修铁路的钱流向钢铁厂一样正常。

问题出在第二条链。辉达赚了钱之后，又拿出一部分去投资它的客户。据公开文件统计，仅2026年头四个月，辉达就承诺了超过400亿美元的股权投资，其中约300亿美元投给了OpenAI。它还投资了CoreWeave这样的算力租赁公司，而CoreWeave同时与辉达签有数十亿美元的算力采购协议。OpenAI又与甲骨文签了据报高达3000亿美元的算力合同，甲骨文则举债建设数据中心，再向辉达采购芯片。

于是出现了一个圈：辉达投资客户，客户拿钱买辉达的芯片，辉达的收入和利润因此增加，股价上涨，又有更多资本可以投出去。华尔街给它起了个名字，叫“循环融资”。

公平地说，这个圈并不完全是空转。辉达的投资大多是少数股权，被投企业也有大量其他客户；辉达手上有约2000亿美元现金，这些投资对它来说规模不大。但循环融资的危险从来不在单笔金额，而在于它模糊了真实需求的边界：一部分订单，是供应商自己出钱“买”来的。当所有人都在同一个圈里互相持股、互相采购、互相背书的时候，你很难分辨哪些需求来自终端用户，哪些需求来自圈子内部的乐观。

判词：卖铲子的人借钱给淘金者，再让他们来买铲子。淘金者挖到金子，皆大欢喜；挖不到，这笔账最后还是要算回卖铲子的人头上。

三、为这台机器辩护

写到这里，我要先替对方说话。因为AI这一轮，和1999年的互联网泡沫相比，确实有一样东西不同：钱真的在进来，而且进来的速度超出了几乎所有人的预期。

最好的例子是AI模型公司本身。据彭博社报道，Anthropic的年化收入在今年7月底已超过650亿美元，第二季度收入超过115亿美元，是一年前同期的14倍多。OpenAI的年化收入据报约为400亿美元。一年前，怀疑者还在说AI只是烧钱的玩具；一年后，头部模型公司加起来的年化收入已经超过1000亿美元。这不是点击量，是真金白银的付费。

生产率数据也开始出现一些积极信号。第二季度美国非农劳动生产率年化增长1.4%，高于预期的0.6%，同比增长2.2%。经济学家看到了一些企业采用AI带动生产率的迹象。巨头们也反复表示，它们的算力不是过剩，而是供不应求。

所以，如果有人说AI是一场纯粹的泡沫，他是错的。

但这些事实并没有回答一个最关键的问题：收入增长的速度，能否追上投资和折旧的速度？上一篇提到，摩根大通估算，要让这批基础设施获得10%的回报，行业每年需要新增约6500亿美元收入。头部模型公司1000亿美元的年化收入，已经让这个缺口缩小了不少，但离填平还很远。而且在投资者的眼里，时间本身就是成本。

四、看不见的成本：折旧

这里有一个普通读者很少注意、却可能决定这场赌局输赢的变量：折旧。

一座数据中心里最贵的东西是芯片。芯片不像厂房，不能用三十年。辉达现在几乎每年推出一代新产品，新一代的性能往往是上一代的数倍。旧芯片还能用，但在经济上很快就会落伍。

那么，巨头们在账上按几年来摊销这些芯片？答案是五到六年。2020年以来，各家公司不断延长服务器的折旧年限，到2023、2024年，行业基本统一到了六年左右。只有亚马逊在2025年把一部分服务器的年限从六年缩短到五年，为此少计了数亿美元的营业利润。

折旧年限为什么重要？举个简单的例子：一家公司花100亿美元买芯片，按六年摊销，每年折旧约17亿；按三年摊销，每年折旧约33亿。同样一批芯片，只是会计年限不同，每年的税前利润就差了十几亿美元。著名空头迈克尔·伯里（Michael Burry）去年估算，如果芯片真实的经济寿命只有两三年，那么2026到2028年间，五大科技公司将合计少计约1760亿美元的折旧，也就是多报了同样数额的利润。

这个数字有争议，谷歌就说它用了七八年的TPU芯片至今仍在满负荷运转。但争议本身说明了一件事：我们今天看到的科技巨头利润，有一部分取决于一个没有人能确定的假设，即这些芯片到底能用多久。

这又引出一个更深的差别。19世纪40年代，英国爆发了“铁路狂热”，大批投资者血本无归，但英国留下了一张覆盖全国的铁路网，用了一百多年。1999年的互联网泡沫破裂后，许多公司倒闭，但它们铺下的光纤在此后二十年里支撑了整个移动互联网。泡沫的投资者输了，社会却赢了，因为留下来的资产寿命很长。

AI这一轮留下的最大一笔资产，却是寿命最短的那一种。如果这一轮投资最终没能收回成本，三五年后，那些芯片的价值可能所剩无几。真正能长期留下来的，是厂房、电网、发电厂，以及人类在这一轮投资中积累的模型、知识和人才。

判词：铁路可以用一百年，光纤可以用三十年，芯片只能用三五年。同样是过度投资，留下的遗产完全不同。

五、谁在买单

现在可以回答标题里的问题了：谁在为这个未来买单？

第一是股东。巨头们的自由现金流已经被资本开支吃得所剩无几，原本可以用来分红和回购的钱，都投进了数据中心。股东现在是用今天的现金，购买一张关于未来的期票。

第二是债主。上一篇已经讲过，科技巨头今年已发行创纪录的1820亿美元投资级债券，甲骨文的评级已逼近垃圾级。投资一旦从自有资金转向举债，风险就开始从股东向更广泛的金融体系扩散。

第三是普通居民，而且他们已经在付账了。数据中心是巨大的耗电户。美国最大的区域电网PJM今年的容量拍卖，成本合计约164亿美元，最终要由电力用户分摊；据电网独立市场监督机构估算，其中约63亿美元可归因于数据中心。也就是说，一个从来没有用过AI的退休老人，也在通过电费为AI数据中心买单。

第四是劳动者。第二季度，美国劳动收入占产出的比重降到了52.9%的历史最低点。据就业咨询公司Challenger统计，AI已连续五个月成为企业宣布裁员时最常提到的原因，约占全部计划裁员的四分之一。目前还看不到大规模的AI失业，但收入分配正在向资本一侧倾斜。

第五，还有一部分钱流到了海外。大量芯片和服务器是进口的，第二季度进口激增，从GDP增长中扣掉了约1.7个百分点。美国人花的钱，有相当一部分变成了台湾、韩国和其他供应链所在地的收入。

如果AI如期兑现，这些付出都会得到回报：股东得到利润，债主得到本息，劳动者得到更高的生产率和新工作，居民得到更便宜、更好的服务。如果AI来得比预期慢，最先承担损失的是股东和债主，然后通过财富效应和信贷收缩，传导到消费和就业。

结案

回到开头的问题：这一轮美国增长靠什么在转？谁在为未来买单？我的判断有三点。

第一，美国经济眼下确实是一台被未来拉着走的机器，而且拉力集中在一根绳子上。AI投资和AI股带来的财富效应，加起来撑起了相当大一部分增长。这正是我常说的“经济被未来拉着走”最鲜明的例子；但一个经济体如果过度依赖一种预期，它就同时变得强大和脆弱。

第二，这一轮投资有真实的需求，但也有自我循环的成分，还有一个被会计年限掩盖的成本。真正的检验不在于AI能不能改变世界，而在于收入的增长能不能跑赢芯片的折旧。这场赛跑的结果，未来两三年就会见分晓。

第三，也是我认为最重要的一点：在美国，这场赌局的主要赌注是私人资本下的。股东、债主自负盈亏，市场每天都在给它定价：甲骨文的债券在跌，信用违约互换的保费在涨，巨头们一旦宣布超预期的资本开支，股价就可能下跌。这和我在凯恩斯系列中分析的中国投资模式有本质区别。在那里，大规模投资往往由地方政府和国企主导，亏损可以被展期、被掩盖、被转嫁，匈牙利经济学家科尔奈（János Kornai）所说的“软预算约束”让错误长期存在。

判词：美国的投资热会造成浪费，但浪费的代价有明确的人承担；凯恩斯式投资的浪费，代价往往由所有人默默分摊。

耶稣曾经问过一个问题：“你们那一个要盖一座楼，不先坐下算计花费，能盖成不能呢？恐怕安了地基，不能成功，看见的人都笑话他，说：‘这个人开了工，却不能完工。’”（《路加福音》14：28-30）美国的科技巨头正在盖人类历史上最贵的一座楼。他们当然算过账，但没有人能算清楚这座楼什么时候能收租。

市场能不能及时发现算错的账，让算错的人付出代价，再把资本转移到更好的地方？这是美国制度最核心的能力，也是下一篇要讨论的问题：为什么美国的泡沫会破，却不一定会烂？

（声明：本文不构成投资建议）

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